3. Asset-Swaps
Ein weiteres hier relevantes Kombinationsprodukt sind so genannte Asset-Swaps. Diese Produkte werden seit den 1990er Jahren verwendet. Bei einem Asset-Swap handelt es sich nicht um eine Anleihe mit hineinstrukturiertem Derivat, sondern vielmehr umgekehrt um einen Swap (z.B. Währungs- oder Zinsswap), in den ein Vermögenswert hineinstrukturiert ist. Eine typische Variante ist ein Zinsswap, bei dem die Zahlungspflichten der einen Seite entsprechend den Zinszahlungen aus einer synthetischen Anleihe (meist mit festem Zinskupon) strukturiert sind.423 Möglich sind auch Instrumente mit einer asymmetrischen Risikostruktur. So hat der Käufer einer Asset-Swapoption (call) das Recht, als Käufer in einem Asset-Swap-Paket aufzutreten, also eine festverzinsliche Anleihe zu par zu erwerben und als Festzinszahler außerdem in einen Zinsswap einzutreten, welcher die Festzinszahlungen in variable Zahlungen zuzüglich eines festgelegten strike spread tauscht (strike zu par).424
Asset-Swaps können schließlich auch so ausgestaltet werden, dass ein Intermediär den Vermögenswert für den Investor im Bestand hält und verwaltet, ohne dass der Investor auch Swappartei wird. Außerdem sind Tranchierungsverbriefungen in der Weise möglich, dass Vermögenswerte (z.B. bereits emittierte Wertpapiere) auf eine Zweckgesellschaft übertragen und von dieser Wertpapiere mit anderen Ausstattungsmerkmalen emittiert werden.425
II. Wirtschaftliche Funktionen
Wandelanleihen und (andere) strukturierte Anleihen dienen – ebenso wie sonstige Anleihen – Finanzierungszwecken auf Emittenten- und Anlagezwecken auf Kapitalgeberseite. Asset swaps werden vor allem im Interbankenhandel und durch institutionelle Investoren kontrahiert. Sie sind entwickelt worden, weil Anleihen üblicherweise eine feste Verzinsung und damit ein entsprechend hohes Zinsrisiko in sich bergen. Die hauptsächliche Funktion von Asset-Swaps ist es, den Kauf des Kreditrisikos aus einer Anleihe ohne das zu dieser gehörige Zinsrisiko zu ermöglichen.
III. Risiken beim Einsatz
Die Risiken, die mit den genannten Kombinationsprodukten im bilateralen Verhältnis einhergehen, unterscheiden sich je nachdem, ob man den Emittenten oder den Investor betrachtet, und sind im Übrigen vom jeweiligen Produkt abhängig. Dies hat auch Auswirkungen auf einen möglichen Beitrag zu den über das bilaterale Verhältnis hinausgehenden Risiken.
1. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen
Wandelanleihen und (andere) strukturierte Anleihen weisen zumeist, aufgrund der hineinstrukturierten Optionen, ein asymmetrisches Risikoprofil auf. Dies kann im bilateralen Verhältnis die Risikobewertung auf der Emittentenseite erschweren. Insbesondere Produkte mit einem zusätzlichen Hebel oder offener Laufzeit können zudem sowohl für die Emittenten als auch für die Investoren riskant sein.426 Außerdem ermöglicht es die Komplexität vieler Instrumente, Risiken auf Investoren mit unzureichender Produkt- und Marktkenntnis abzuwälzen. Dieses Risiko dürfte insbesondere bei Produkten bestehen, die an Verbraucher vertrieben werden.
Allerdings dürfte die Wahrscheinlichkeit grundsätzlich niedrig sein, dass Wandelanleihen und strukturierte Anleihen zu makroökonomischen Risiken beitragen. Die Wahrscheinlichkeit eines solchen Beitrags wird dadurch begrenzt, dass es sich typischerweise um Produkte zur Deckung eines individuellen Finanzierungsbedarfs handelt. Das Risiko der Investoren beschränkt sich grundsätzlich auf den eingesetzten oder einen geringeren Betrag. Dies gilt auch bei Hebelprodukten, da diese grundsätzlich keine Nachschusspflicht vorsehen. Soweit die Möglichkeit einer Risikoexternalisierung besteht, ist die Wahrscheinlichkeit des Entstehens moralischer Risiken zumindest im Vergleich mit Finanzinstrumenten, die zu Absicherungszwecken eingesetzt werden, geringer, da es dem Emittenten beim Einsatz von Wandelanleihen und strukturierten Anleihen nur um die Abdeckung seines Finanzierungsbedarfs und nicht um ein darüber hinausgehendes Geschäft geht. Wandelanleihen und strukturierte Anleihen werden häufig zudem – anders als etwa Kredit- oder Kapitalausfallderivate – am Markt gehandelt, wobei keine Einstandspflichten des Veräußerers des jeweiligen Instruments gegenüber einem Sicherungsnehmer fortbestehen. Aus diesen Gründen dürfte ihr Beitrag zur Ausbildung von Risikoketten in der Regel gering sein. Die Risikoverkettung im Verhältnis zum Emittenten besteht zwar bis zur vollständigen Abwicklung, ist aber auf den Anleihenennbetrag begrenzt.
Die erwähnten Pflichtwandelanleihen (CoCos) sind ein Sonderfall. Die Instrumente haben ein symmetrisches Risikoprofil und stellen ein antizyklisch relevantes Eigenkapitalinstrument dar, welches es Banken ermöglicht, sich hartes Kernkapital zu verschaffen, wenn dies am Markt wegen einer Krise der Bank nicht mehr möglich ist. Einen Beitrag zu aufsichtsrechtlichen Gefahren können sie allenfalls leisten, soweit es sich um Wandelanleihen handelt, die bereits unterhalb des Risikos einer Ausfallgefährdung umgewandelt werden. Denn solche Instrumente können im Grundsatz auch von Banken gehalten werden, was zu einem Übergreifen von Risiken führen kann.427
2. Asset-Swaps
Der Beitrag von Asset-Swaps zu über das bilaterale Verhältnis hinausgehenden Risiken dürfte ebenfalls begrenzt sein. Mit dem hineinstrukturierten synthetischen Vermögenswert ist, wenn es sich um ein Fremdkapitalinstrument handelt, zwar ein Ausfallrisiko verbunden. Im Übrigen handelt es sich bei einem Asset-Swap aber häufig um einen Zinsswap, sodass sich das derivative Risiko auf eine Zinsdifferenz beschränkt. Bei isoliert vereinbarten Asset-Swaps erscheinen auch die Risiken für Kapitalgeber aufgrund einer Risikoverkettung niedrig.
Wesentlich schwieriger zu beurteilen ist es, wenn Asset-Swaps in eine Tranchierungsverbriefung eingebettet werden. Insofern dürfte die Einschätzung der aufsichtsrechtlichen Gefahren mit der bei synthetischen Tranchierungsverbriefungen (SCDO) vergleichbar sein.428
410 Siehe oben Abschn. F.I.1, IV.1 und V.1 (S. 82, 97 und 102; zu Kreditderivaten), G.I (S. 107; zu Kapitalausfallderivaten), H.I (S. 111; zu Fondsderivaten), I.I. (S. 115; zu Volatilitätsderivaten), K.I.2 (S. 119; zu exotischen Optionen). 411 Wandelanleihen sind aufgrund der hineinstrukturierten Option eine Art strukturierter Anleihen. Die Begrifflichkeit ist allerdings uneinheitlich. Zur Übersichtlichkeit wird hier zwischen Wandelanleihen und (sonstigen) strukturierten Anleihen unterschieden. 412 Siehe ausführlich Röhring/Wendel, ZfgK 2018, 94; Golland u.a., BB Beilage 2005, Nr. 14, 1 (insb. S. 3ff.); Wiese/Dammer, DStR 1999, 867ff. Bei non-equity kickers kann es sich um strukturierte Anleihen handeln, die im folgenden Abschnitt besprochen werden. Mezzaninefinanzierungen waren insb. in den Jahren vor der Finanzkrise beliebt. 413 Monopolkommission, XX. Hauptgutachten (Fn. 64), Tz. 1598; ausführlich auch Björk/Krohn, ZfgK, 2018, 561. 414 Dazu Danielski, ZfgK 2017, 386; MorganStanley, Basiswissen Strukturierte Anleihen, ZJ Magazin 17ff./2007 und http://www.morganstanleyiq.de/DE/straccept/Basiswissen_Strukturierte_Anleihen.html?true (dort nicht mehr abrufbar). 415 Beispiel: Seawell Ltd./Danske Bank u.a., Multicurrency Term And Revolving Facilities Agreement vom 11. November 2010,SEC Exhibit 10.4; abrufbar: http://www.sec.gov/Archives/edgar/data/1498927/000119312511008332/dex104.htm.