En los términos del artículo 60 de la LMV y el artículo 1 del Real Decreto 1066/2007, la regulación de la compraventa forzosa se aplica a sociedades cotizada en España que tengan su domicilio social en dicho país37. Aparentemente se aplica, además, a sociedades extranjeras cuyos valores estén admitidos a negociación en un mercado secundario oficial español (siempre que no coticen simultáneamente en un mercado en el Estado miembro de la Unión Europa en el que tenga su domicilio social). Una sociedad anónima alemana que solicitase su admisión a negociación (solo) en alguna Bolsa española y, posteriormente, fuese objeto de una OPA quedaría, en apariencia, sometida al régimen de compraventa forzosa en España (¿y, además, al régimen del § 327a AktG?). En nuestra opinión, esta no pudo ser la intención de nuestro legislador. Por el contrario, al menos en opinión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, no se aplica a sociedades españolas cotizadas en el extranjero.
4.4 Ámbito objetivo de aplicación y contraprestación
Para concluir este brevísimo resumen de algunas de las dudas que plantea la normativa española, mencionaremos que solo son objeto de la compraventa forzosa los valores a los que se hubiera dirigido la OPA previa. Conforme al Real Decreto 1066/2007, la OPA debe dirigirse necesariamente a los titulares de acciones, de derechos de suscripción preferente y de obligaciones convertibles o canjeables en acciones de la sociedad, y opcionalmente a los titulares de warrants y de otros valores o instrumentos financieros que den opción a la adquisición o suscripción de acciones.
En materia de contraprestación de la compraventa forzosa, el Real Decreto 1066/2007 establece una regla sencilla: el precio de los valores debe ser equitativo, considerándose precio equitativo el correspondiente a la contraprestación de la oferta pública previa. Contraprestación que —recordémoslo— puede consistir en dinero o en valores (del propio oferente o de terceros), o en ambos a la vez. El squeeze-out y el sell-out pueden, por tanto, realizarse como compraventa o como canje, o una combinación de ambos negocios jurídicos, dependiendo de cómo se hubiese formulado la previa oferta pública.
5. ESPAÑA: ALTERNATIVA SOCIETARIA
En España se han utilizado alternativas societarias para superar la limitación de la regulación del squeeze-out a sociedades cotizadas objeto de una OPA, en particular las llamadas reducciones de capital no paritarias reguladas en el artículo 329 de la Ley de Sociedades de Capital. Esta alternativa, que de forma resumida consiste en la amortización solo de las acciones de los minoritarios, exige la justificación de la medida desde el punto de vista del interés social38 y su aprobación por una doble mayoría39 de todos los accionistas reunidos en junta general y de los minoritarios cuyas acciones son amortizadas en junta o votación separada. Este procedimiento, que ya ha sido objeto de estudio por nuestra mejor doctrina40, se podrá (y deberá) seguir utilizando para las sociedades privadas y para las sociedades cotizadas cuando la oferta pública previa no permita al oferente alcanzar los porcentajes de participación y de aceptación que exige la LMV para el reconocimiento del derecho de compraventa forzosa.
6. RECOMENDACIÓN FINAL
Para finalizar esta breve introducción al squeeze-out, nos permitimos formular una doble recomendación: por un lado, la conveniencia de una regulación extensa de la figura (por su racionalidad económica antes expuesta); y, de otro, que esta normativa sea societaria y se extienda a todas las sociedades cotizadas, aunque no hubiesen sido objeto de una oferta pública previa y, en general, al resto de las sociedades en que se den las circunstancias que fundamentan la lógica económica y la validez jurídica del squeeze-out.
En efecto, el squeeze-out debería, en nuestra opinión, incardinarse en el derecho de sociedades y no en el derecho de OPA o del mercado de valores, y aplicarse a todas las sociedades. En el caso de las sociedades no cotizadas falta —lo reconocemos— la primordial finalidad del squeeze-out: fomentar las ofertas públicas eficientes (también) como medio de disciplinar al management de las sociedades cotizadas. Pero la extensión del régimen a estas sociedades cumpliría finalidades análogas e igualmente atendibles. En efecto, también en las sociedades privadas se debería fomentar el mercado del control societario y la más eficiente asignación de los recursos. Igualmente, en las sociedades no cotizadas se da un evidente monopolio bilateral entre el mayoritario y el resto de los accionistas, y una asimetría entre los beneficios que obtendría el mayoritario de la expulsión de los minoritarios, y los costes que estos soportarían por tal expulsión. En efecto, aunque en las sociedades no cotizadas y al margen de las OPA no se plantee el problema de los free-riders —más por falta de dispersión de las acciones que por falta de cotización—, sí surgen en todas las sociedades los riesgos de abuso de mayoría y minoría, y el fenómeno de los hold-ups no es menos grave, sino al contrario en las sociedades no cotizadas. En igual sentido, las ventajas de la gestión de la sociedad en exclusivo interés del accionista o socio mayoritario, y de su plena integración en el grupo de este, no son menores por el hecho de que las acciones de la sociedad no coticen en Bolsa. Bien es cierto que los accionistas minoritarios de una sociedad cotizada habitualmente no son meros inversores que perciben su participación en la sociedad como fungible y monetarizable; pero su capacidad de influir en la gestión social resulta igualmente reducida y sus derechos como minoritario parecidamente escasos.
Tampoco se entiende por qué debería ser menos constitucional o más atentatorio a los derechos de la minoría expulsar a un accionista de una sociedad no cotizada. Los argumentos que justifican la conformidad del squeeze-out con el derecho de propiedad y la inexistencia de un derecho individual e inalienable de cada accionista a su condición de socio resultan igualmente aplicables a las sociedades no cotizadas: a título de ejemplo, las sentencias del Tribunal Constitucional alemán citadas anteriormente se refieren a la norma societaria alemana, aplicable a cualquier sociedad anónima, cotizada o no. También en estas sociedades existe un interés del mayoritario mecedor de protección legal y, más importante, un interés general en fomentar la más eficiente asignación de los recursos y el mercado de control societario.
No convence, tampoco, el único argumento que podría desaconsejar la introducción de un derecho de squeeze-out en el derecho general de sociedades: la imposibilidad de valorar adecuadamente las acciones objeto de compraventa forzosa. No convence porque, junto al precio de cotización, existen muchos otros métodos de valoración de acciones —descuento de flujos de caja, múltiplos de beneficios utilizados en empresas similares, valor del activo neto, etc.— generalmente admitidos y utilizados en la separación o exclusión de accionistas de sociedades no cotizadas. No convence, en segundo lugar, porque nuestro derecho de sociedades ya reconoce otras instituciones que exigen la valoración de la acción o de la participación de los socios o accionistas minoritarios: el tipo de emisión de nuevas acciones en caso de exclusión del derecho de suscripción preferente, la exclusión o separación de socios en la sociedad de responsabilidad limitada, o la reducción de capital no paritaria ex artículo 329 de la Ley de Sociedades de Capital, por citar solo algunos ejemplos. Instituciones admitidas y reguladas a pesar de la dificultad de valoración que comportan. Y no convence, por último, porque el problema de la valoración no ha sido considerado un impedimento del squeeze-out privado en las legislaciones de muchos de los países de nuestro entorno: Alemania, Austria, Dinamarca, Portugal, etc. Países que han establecido métodos y procedimientos de valoración perfectamente admitidos y considerados constitucionalmente inobjetables por sus tribunales.
Esperemos, por tanto, que el régimen de compraventa forzosa objeto de esta ponencia acabe extendiéndose a todas las sociedades de capital o, al menos, a las sociedades anónimas, con más o menos matices —incremento del umbral de titularidad, posibilidad de exclusión del derecho por vía estatutaria, necesario acuerdo de la junta general de accionistas o socios, intervención judicial ex ante o ex post en la valoración de las acciones, etc.—41.
REFERENCIAS
Egüez, J. A. (2003). Squeeze-outs en el derecho peruano. Advocatus, (8).
Fernández